Что общего между российским и вьетнамским фондовыми рынками? А между квартирами в Москве и под Мадридом? Или между гособлигациями Аргентины и Южной Кореи? Правильно: последние годы они дорожают как заколдованные. Дорожают настолько быстро, что политики и финансисты всего мира бьют тревогу: если финансовые пузыри вдруг лопнут, крах ждет не только инвесторов, но и всю экономику. В России свои опасения на этот счет успели высказать Алексей Кудрин, Герман Греф и Олег Вьюгин. Вопрос стоит ребром: лопнут или не лопнут?
“Пузырь” — это не термин, а ощущение. Экономисты и банкиры заговаривают о нем, когда тот или иной класс активов начинает дорожать быстрее, чем в недавнем прошлом, но утверждать, что перед нами именно пузырь, со всей определенностью можно лишь после того, как он лопнет.
НАВОДНЕНИЕ
Фундаментальная причина нынешнего удорожания активов лежит на поверхности — это высокие темпы роста глобальной ликвидности. Реагируя на крах интернет-пузыря в 2001 г., Федеральный резерв “уронил” процентные ставки в США до 1%, наводнив мировую экономику дешевыми деньгами. Глобальную ликвидность обычно определяют на основе долларовой. Аналитики следят за динамикой денежной базы в экономике США, резервами американских банков и активами других государств на счетах Федеральной резервной системы США. Детали могут различаться: например, экономисты HSBC при оценке ликвидности брали в расчет и объем валютных резервов стран мира. Однако все расчеты показывают, что после достижения пика в 2004 г. (22% по оценке HSBC, 20% — по оценке МВФ) темпы роста глобальной ликвидности стали замедляться, хотя и остались на высоком уровне. Замедление наблюдалось весь 2005 г. и большую часть 2006 г., но потом, как свидетельствуют данные HSBC, рост ликвидности снова ускорился.
Денежное наводнение помогло избежать “жесткой посадки” американской и, возможно, мировой экономики, но привело к тому, что инвесторы устроили настоящую охоту за активами. Увы, по-настоящему хороших активов не так много, да и те, что есть, порой исчезают: только в прошлом году фонды прямых инвестиций “увели” с американских и европейских бирж компании стоимостью $440 млрд.
ДОРОГО И СПРАВЕДЛИВО
Несмотря на фундаментальную взаимосвязь между стоимостью активов и ростом ликвидности, описать работающие закономерности одной формулой удается не так часто. Экономистам инвесткомпании “Тройка Диалог” несколько лет назад это удалось. Их теория гласила, что российский рынок акций обречен на падение, если его капитализация превышает количество денег в экономике (денежный агрегат М2) в 1,5 раза. Аналитики “Тройки” очень гордились тем, что предсказали спад 2004 г. Но удачно найденная формула может быстро утратить предсказательную силу. Сегодня капитализация российского рынка больше денежной массы в разы, но мало кто решается прогнозировать спад. Возможно, скоро придется считать, во сколько раз капитализация больше ВВП, и здесь будет нелишним вспомнить, что Гонконг уже довольно долго держит этот показатель на уровне 6, а крупнейшие развитые страны (за исключением Германии) — 1,5-2.
Точно так же не существует универсальной формулы, измеряющей дисбалансы рынков. Именно на этот факт упирал несколько лет назад председатель ФРС Ален Гринспен в ответ на упреки в том, что он допустил сначала появление интернет-пузыря, а потом и пузыря на рынке недвижимости. Мнения, что денежным властям не стоит реагировать на быстрое удорожание активов, придерживается и нынешний глава ФРС Бен Бернанке. Руководитель главного центробанка мира убежден, что неуклюжие попытки остудить фондовый бум, предпринятые ФРС в конце 1920-х, стали одной из причин Великой депрессии.
Хотя центробанки умывают руки, инвесторам, которые рискуют собственными деньгами, все-таки остро нужны индикаторы, позволяющие понять, насколько рынки отклоняются от своего обычного состояния. Например, крупнейший в мире фондовый рынок, американский, часто оценивают по “модели ФРС”, определяющей справедливую стоимость акций исходя из той аксиомы, что отношение прибыли на акцию к ее стоимости должно совпадать с доходностью десятилетних государственных облигаций США. Справедливый уровень S&P500 на конец прошлого года согласно этому методу составлял 1280 пунктов. Фактический уровень (который устойчиво растет с 2002 г.) был равен 1420. Разница не слишком велика, если учесть, что на пике 2000 г. разница между справедливым и фактическим уровнями была двукратной.
Самым простым и распространенным индикатором рынка акций является коэффициент P/E (отношение цены на акцию к прибыли на нее). Для основных развитых стран он сейчас находится в коридоре 14-23, у развивающихся коридор гораздо шире. Уровень P/E может быть на развивающихся биржах выше, чем на развитых, ведь там торгуются немногие (и лучшие) местные компании. Но уровень, например, Хорватии (48), безусловно, внушает опасения — в начале XXI в. индекс S&P500 рухнул после достижения уровня 46,5. Крупнейшие развивающиеся страны в этом смысле не вызывают опасений. Разве что Индия с коэффициентом 26 может считаться перегретой (тем более что там отмечаются другие признаки перегрева — например, рост инфляции), но в Бразилии, Китае и России, несмотря на бурный рост и приток капиталов, коэффициент P/E на начало года был ниже, чем на развитых рынках, а инфляция снижается. “У большинства стран этот показатель находится на вполне обоснованном уровне и увеличивается не слишком быстро, так как рост цен следует за ростом прибылей”, — констатирует директор по исследованию страновых рисков исследовательской фирмы Global Insight Фарид Аболфази.
Завидными темпами росли рынки не только акций, но и облигаций развивающихся стран. Но почему бы их обязательствам не пользоваться спросом, если возможности по выплате долгов резко возросли? После череды кризисов середины и конца 1990-х развивающиеся экономики стабильно растут, при этом их правительства проводят разумную макроэкономическую политику, что позволяет даже импортерам сырья одновременно снижать долговое бремя, инфляцию и бюджетный дефицит. “Никакого пузыря на рынке облигаций нет, и спада не будет, — уверен господин Аболфази. — Но и пространства для дальнейшего роста почти не осталось, так как развивающиеся страны в основном исчерпали возможности по снижению инфляции”.
Счет текущих операций развивающихся стран за последние 10 лет изменился с минус $113 млрд до плюс $639 млрд. Главную роль в этом преображении сыграли экспортеры сырья, которое дорожает так быстро, что и здесь можно подозревать наличие пузыря. Вместе с нефтью росли цены на другие энергоносители, металлы, сельскохозяйственное сырье. И мало кто видит основания для перелома этого тренда. Например, Международное энергетическое агентство прогнозирует, что в 2007 г. спрос на нефть вырастет на 1,8% (против 0,94% в прошлом) и продолжит увеличиваться на 1,6% ежегодно до 2030 г., причем зависимость мирового рынка от стран ОПЕК только возрастет, что не будет способствовать снижению цен.
Стоимость сырья поддерживается прежде всего экономическим и инвестиционным бумом. Странно было бы ожидать снижения цен на сталь, если в первой половине 2006 г. инвестиции в железнодорожное строительство в Китае выросли на 88%. А быстрое удорожание урана можно было прогнозировать исходя из повсеместно продвигаемых планов развития атомной энергетики. В целом по миру инвестиции в основной капитал растут сегодня гораздо быстрее, чем в 1990-е. В основном это заслуга развивающихся стран, но и до Западной Европы докатился бум инвестиций: в 2006 г. они выросли на 5,2% (до этого в течение нескольких лет они были близки к нулю).
КАРТОЧНЫЕ ДОМИКИ
Если с долгами, компаниями и экспортом из развивающихся стран все выглядит довольно благополучно, то рынки недвижимости по всему миру — это, пожалуй, и впрямь слабое звено. По оценке Economist Intelligence Unit, стоимость жилья только в развитых странах выросла в 2001-2005 гг. на $30 трлн (примерно равно их суммарному ВВП), что дало повод еженедельнику Economist назвать этот рынок “величайшим пузырем в истории”. Но во второй половине прошлого года крупнейший рынок в мире — американский — начало лихорадить: во многих регионах цены поползли вниз.
Насколько глубоким может оказаться спад? С 1997 г. цены на жилье в США выросли почти вдвое, но это не значит, что они вернутся к исходному состоянию. “Только в 2004 г. рынок жилой недвижимости стал приобретать черты пузыря”, — отмечает член консультативного совета Goldman Sachs Уильям Дадли. По его расчетам, потенциал коррекции — максимум 25%. Много, но не катастрофично.
Не верят в резкое падение цен и инвестиционные фонды, отслеживающие ситуацию на рынке ценных бумаг, связанных с недвижимостью, установила экономист ФРС Бенсон Дарем (1). Аналогичные результаты продемонстрировал опрос PricewaterhouseCoopers (2), проведенный в нескольких странах: большинство экспертов ожидает стабилизации цен в нынешнем году, хотя некоторые рынки были признаны рискованными. Москва, где цены на жилье за последний год выросли вдвое, была признана самым рискованным для вложений городом в Европе, отмечает Ричард Грегсон, руководитель группы PricewaterhouseCoopers по предоставлению услуг сектору недвижимости в России. Это, впрочем, не относится к коммерческой недвижимости в российской столице, которая по-прежнему привлекает инвесторов.
Тобиас Юст и Стефани Эбнер из Deutsche Bank оценили устойчивость европейского и американского рынков недвижимости иначе: они сравнили доступность жилья в разные периоды, приняв во внимание изменение доходов домохозяйств и ставок по ипотечным кредитам (3). Выяснилось, что, несмотря на удешевление ипотеки и рост доходов, в 2006 г. практически везде среднестатистической семье приобрести жилье было труднее, чем в 1998 г. В некоторых странах доступность снизилась на 40%, однако практически везде она была выше, чем в 1990 г. В конце 1990-х, по мнению авторов исследования, рынки переживали период небывалой доселе доступности жилья. То, что мы видим сейчас, — возвращение к долгосрочному тренду. И с этой точки зрения рынок недвижимости выглядит не таким уж “надутым” (за исключением, возможно, рынков Испании и Ирландии, которые Юст и Эбнер считают все же переоцененными).
КТО ТЕПЕРЬ У РУЛЯ
Рынки основных активов, за исключением жилой недвижимости, выглядят устойчиво. Но это лишь при нынешнем уровне ликвидности. Стоит ей снизиться или только замедлить рост, как стоимость всех активов может оказаться под вопросом. Вот только как инвесторам вовремя уловить смену вектора? По оценке МВФ, рост ликвидности замедлился в 2006 г. до 5% и останется на этом уровне в ближайшем будущем. То есть ужесточение монетарной политики, выразившееся в росте ставок в развитых странах, принесло плоды. Но свежие расчеты HSBC показывают, что рост ликвидности снова ускорился в прошлом году до 14% и этот процесс продолжится. Оценка HSBC выглядит более адекватной: она объясняет, почему, несмотря на рост ставок в Америке, Европе и США, активы продолжают дорожать. “Ужесточение денежной политики в развитых странах не изменило ситуацию потому, что центробанки развивающихся стран удерживали свои валюты от удорожания”, — объясняет этот парадокс главный экономист HSBC по странам с развивающейся экономикой Филипп Пул. Он называет создавшуюся ситуацию “ловушкой ликвидности”. Сначала развитые страны создали излишки ликвидности, которые притекли в развивающиеся, дали им накопить огромные резервы и укрепили их валюты. А теперь Китай, Россия и другие экспортеры борются с чрезмерным укреплением своих валют путем эмиссий и интервенций на валютном рынке, которые подстегивают ликвидность. Что очень важно, и структура ликвидности изменилась из-за резкого снижения доли денежной базы США и роста доли развивающихся стран. “У руля теперь центробанки таких стран, как Китай и Россия”, — констатирует Пул. А поскольку им выгодно проводить нынешнюю политику и впредь, ожидать снижения ликвидности и заметного удешевления активов в ближайшем будущем не приходится. Этому будет способствовать и политика развитых стран: по прогнозу МВФ, если до 2010 г. ставки там и вырастут, то ненамного.
Весной 2002 г. на обложке Economist было написано: “Дома, которые спасли мир”. Бум на рынке недвижимости и впрямь спас мировую экономику от больших неприятностей после краха интернет-пузыря. За пять лет ситуация изменилась на противоположную. Рынки акций выглядят устойчивыми, а рынок жилья вызывает самую большую тревогу: в случае его коллапса спасительной гавани не будет. Впрочем, падение цен на недвижимость не предопределено. Майкл Бордо из Университета Индианы рассмотрел 19 случаев резкого удорожания недвижимости в развитых странах за последние десятилетия и установил, что резкое снижение стоимости последовало в 10 из них (4). То есть пузырь сдувается с вероятностью 52,6%. Будем надеяться на оставшиеся 47,4%.
“Пузырь” — это не термин, а ощущение. Экономисты и банкиры заговаривают о нем, когда тот или иной класс активов начинает дорожать быстрее, чем в недавнем прошлом, но утверждать, что перед нами именно пузырь, со всей определенностью можно лишь после того, как он лопнет.
НАВОДНЕНИЕ
Фундаментальная причина нынешнего удорожания активов лежит на поверхности — это высокие темпы роста глобальной ликвидности. Реагируя на крах интернет-пузыря в 2001 г., Федеральный резерв “уронил” процентные ставки в США до 1%, наводнив мировую экономику дешевыми деньгами. Глобальную ликвидность обычно определяют на основе долларовой. Аналитики следят за динамикой денежной базы в экономике США, резервами американских банков и активами других государств на счетах Федеральной резервной системы США. Детали могут различаться: например, экономисты HSBC при оценке ликвидности брали в расчет и объем валютных резервов стран мира. Однако все расчеты показывают, что после достижения пика в 2004 г. (22% по оценке HSBC, 20% — по оценке МВФ) темпы роста глобальной ликвидности стали замедляться, хотя и остались на высоком уровне. Замедление наблюдалось весь 2005 г. и большую часть 2006 г., но потом, как свидетельствуют данные HSBC, рост ликвидности снова ускорился.
Денежное наводнение помогло избежать “жесткой посадки” американской и, возможно, мировой экономики, но привело к тому, что инвесторы устроили настоящую охоту за активами. Увы, по-настоящему хороших активов не так много, да и те, что есть, порой исчезают: только в прошлом году фонды прямых инвестиций “увели” с американских и европейских бирж компании стоимостью $440 млрд.
ДОРОГО И СПРАВЕДЛИВО
Несмотря на фундаментальную взаимосвязь между стоимостью активов и ростом ликвидности, описать работающие закономерности одной формулой удается не так часто. Экономистам инвесткомпании “Тройка Диалог” несколько лет назад это удалось. Их теория гласила, что российский рынок акций обречен на падение, если его капитализация превышает количество денег в экономике (денежный агрегат М2) в 1,5 раза. Аналитики “Тройки” очень гордились тем, что предсказали спад 2004 г. Но удачно найденная формула может быстро утратить предсказательную силу. Сегодня капитализация российского рынка больше денежной массы в разы, но мало кто решается прогнозировать спад. Возможно, скоро придется считать, во сколько раз капитализация больше ВВП, и здесь будет нелишним вспомнить, что Гонконг уже довольно долго держит этот показатель на уровне 6, а крупнейшие развитые страны (за исключением Германии) — 1,5-2.
Точно так же не существует универсальной формулы, измеряющей дисбалансы рынков. Именно на этот факт упирал несколько лет назад председатель ФРС Ален Гринспен в ответ на упреки в том, что он допустил сначала появление интернет-пузыря, а потом и пузыря на рынке недвижимости. Мнения, что денежным властям не стоит реагировать на быстрое удорожание активов, придерживается и нынешний глава ФРС Бен Бернанке. Руководитель главного центробанка мира убежден, что неуклюжие попытки остудить фондовый бум, предпринятые ФРС в конце 1920-х, стали одной из причин Великой депрессии.
Хотя центробанки умывают руки, инвесторам, которые рискуют собственными деньгами, все-таки остро нужны индикаторы, позволяющие понять, насколько рынки отклоняются от своего обычного состояния. Например, крупнейший в мире фондовый рынок, американский, часто оценивают по “модели ФРС”, определяющей справедливую стоимость акций исходя из той аксиомы, что отношение прибыли на акцию к ее стоимости должно совпадать с доходностью десятилетних государственных облигаций США. Справедливый уровень S&P500 на конец прошлого года согласно этому методу составлял 1280 пунктов. Фактический уровень (который устойчиво растет с 2002 г.) был равен 1420. Разница не слишком велика, если учесть, что на пике 2000 г. разница между справедливым и фактическим уровнями была двукратной.
Самым простым и распространенным индикатором рынка акций является коэффициент P/E (отношение цены на акцию к прибыли на нее). Для основных развитых стран он сейчас находится в коридоре 14-23, у развивающихся коридор гораздо шире. Уровень P/E может быть на развивающихся биржах выше, чем на развитых, ведь там торгуются немногие (и лучшие) местные компании. Но уровень, например, Хорватии (48), безусловно, внушает опасения — в начале XXI в. индекс S&P500 рухнул после достижения уровня 46,5. Крупнейшие развивающиеся страны в этом смысле не вызывают опасений. Разве что Индия с коэффициентом 26 может считаться перегретой (тем более что там отмечаются другие признаки перегрева — например, рост инфляции), но в Бразилии, Китае и России, несмотря на бурный рост и приток капиталов, коэффициент P/E на начало года был ниже, чем на развитых рынках, а инфляция снижается. “У большинства стран этот показатель находится на вполне обоснованном уровне и увеличивается не слишком быстро, так как рост цен следует за ростом прибылей”, — констатирует директор по исследованию страновых рисков исследовательской фирмы Global Insight Фарид Аболфази.
Завидными темпами росли рынки не только акций, но и облигаций развивающихся стран. Но почему бы их обязательствам не пользоваться спросом, если возможности по выплате долгов резко возросли? После череды кризисов середины и конца 1990-х развивающиеся экономики стабильно растут, при этом их правительства проводят разумную макроэкономическую политику, что позволяет даже импортерам сырья одновременно снижать долговое бремя, инфляцию и бюджетный дефицит. “Никакого пузыря на рынке облигаций нет, и спада не будет, — уверен господин Аболфази. — Но и пространства для дальнейшего роста почти не осталось, так как развивающиеся страны в основном исчерпали возможности по снижению инфляции”.
Счет текущих операций развивающихся стран за последние 10 лет изменился с минус $113 млрд до плюс $639 млрд. Главную роль в этом преображении сыграли экспортеры сырья, которое дорожает так быстро, что и здесь можно подозревать наличие пузыря. Вместе с нефтью росли цены на другие энергоносители, металлы, сельскохозяйственное сырье. И мало кто видит основания для перелома этого тренда. Например, Международное энергетическое агентство прогнозирует, что в 2007 г. спрос на нефть вырастет на 1,8% (против 0,94% в прошлом) и продолжит увеличиваться на 1,6% ежегодно до 2030 г., причем зависимость мирового рынка от стран ОПЕК только возрастет, что не будет способствовать снижению цен.
Стоимость сырья поддерживается прежде всего экономическим и инвестиционным бумом. Странно было бы ожидать снижения цен на сталь, если в первой половине 2006 г. инвестиции в железнодорожное строительство в Китае выросли на 88%. А быстрое удорожание урана можно было прогнозировать исходя из повсеместно продвигаемых планов развития атомной энергетики. В целом по миру инвестиции в основной капитал растут сегодня гораздо быстрее, чем в 1990-е. В основном это заслуга развивающихся стран, но и до Западной Европы докатился бум инвестиций: в 2006 г. они выросли на 5,2% (до этого в течение нескольких лет они были близки к нулю).
КАРТОЧНЫЕ ДОМИКИ
Если с долгами, компаниями и экспортом из развивающихся стран все выглядит довольно благополучно, то рынки недвижимости по всему миру — это, пожалуй, и впрямь слабое звено. По оценке Economist Intelligence Unit, стоимость жилья только в развитых странах выросла в 2001-2005 гг. на $30 трлн (примерно равно их суммарному ВВП), что дало повод еженедельнику Economist назвать этот рынок “величайшим пузырем в истории”. Но во второй половине прошлого года крупнейший рынок в мире — американский — начало лихорадить: во многих регионах цены поползли вниз.
Насколько глубоким может оказаться спад? С 1997 г. цены на жилье в США выросли почти вдвое, но это не значит, что они вернутся к исходному состоянию. “Только в 2004 г. рынок жилой недвижимости стал приобретать черты пузыря”, — отмечает член консультативного совета Goldman Sachs Уильям Дадли. По его расчетам, потенциал коррекции — максимум 25%. Много, но не катастрофично.
Не верят в резкое падение цен и инвестиционные фонды, отслеживающие ситуацию на рынке ценных бумаг, связанных с недвижимостью, установила экономист ФРС Бенсон Дарем (1). Аналогичные результаты продемонстрировал опрос PricewaterhouseCoopers (2), проведенный в нескольких странах: большинство экспертов ожидает стабилизации цен в нынешнем году, хотя некоторые рынки были признаны рискованными. Москва, где цены на жилье за последний год выросли вдвое, была признана самым рискованным для вложений городом в Европе, отмечает Ричард Грегсон, руководитель группы PricewaterhouseCoopers по предоставлению услуг сектору недвижимости в России. Это, впрочем, не относится к коммерческой недвижимости в российской столице, которая по-прежнему привлекает инвесторов.
Тобиас Юст и Стефани Эбнер из Deutsche Bank оценили устойчивость европейского и американского рынков недвижимости иначе: они сравнили доступность жилья в разные периоды, приняв во внимание изменение доходов домохозяйств и ставок по ипотечным кредитам (3). Выяснилось, что, несмотря на удешевление ипотеки и рост доходов, в 2006 г. практически везде среднестатистической семье приобрести жилье было труднее, чем в 1998 г. В некоторых странах доступность снизилась на 40%, однако практически везде она была выше, чем в 1990 г. В конце 1990-х, по мнению авторов исследования, рынки переживали период небывалой доселе доступности жилья. То, что мы видим сейчас, — возвращение к долгосрочному тренду. И с этой точки зрения рынок недвижимости выглядит не таким уж “надутым” (за исключением, возможно, рынков Испании и Ирландии, которые Юст и Эбнер считают все же переоцененными).
КТО ТЕПЕРЬ У РУЛЯ
Рынки основных активов, за исключением жилой недвижимости, выглядят устойчиво. Но это лишь при нынешнем уровне ликвидности. Стоит ей снизиться или только замедлить рост, как стоимость всех активов может оказаться под вопросом. Вот только как инвесторам вовремя уловить смену вектора? По оценке МВФ, рост ликвидности замедлился в 2006 г. до 5% и останется на этом уровне в ближайшем будущем. То есть ужесточение монетарной политики, выразившееся в росте ставок в развитых странах, принесло плоды. Но свежие расчеты HSBC показывают, что рост ликвидности снова ускорился в прошлом году до 14% и этот процесс продолжится. Оценка HSBC выглядит более адекватной: она объясняет, почему, несмотря на рост ставок в Америке, Европе и США, активы продолжают дорожать. “Ужесточение денежной политики в развитых странах не изменило ситуацию потому, что центробанки развивающихся стран удерживали свои валюты от удорожания”, — объясняет этот парадокс главный экономист HSBC по странам с развивающейся экономикой Филипп Пул. Он называет создавшуюся ситуацию “ловушкой ликвидности”. Сначала развитые страны создали излишки ликвидности, которые притекли в развивающиеся, дали им накопить огромные резервы и укрепили их валюты. А теперь Китай, Россия и другие экспортеры борются с чрезмерным укреплением своих валют путем эмиссий и интервенций на валютном рынке, которые подстегивают ликвидность. Что очень важно, и структура ликвидности изменилась из-за резкого снижения доли денежной базы США и роста доли развивающихся стран. “У руля теперь центробанки таких стран, как Китай и Россия”, — констатирует Пул. А поскольку им выгодно проводить нынешнюю политику и впредь, ожидать снижения ликвидности и заметного удешевления активов в ближайшем будущем не приходится. Этому будет способствовать и политика развитых стран: по прогнозу МВФ, если до 2010 г. ставки там и вырастут, то ненамного.
Весной 2002 г. на обложке Economist было написано: “Дома, которые спасли мир”. Бум на рынке недвижимости и впрямь спас мировую экономику от больших неприятностей после краха интернет-пузыря. За пять лет ситуация изменилась на противоположную. Рынки акций выглядят устойчивыми, а рынок жилья вызывает самую большую тревогу: в случае его коллапса спасительной гавани не будет. Впрочем, падение цен на недвижимость не предопределено. Майкл Бордо из Университета Индианы рассмотрел 19 случаев резкого удорожания недвижимости в развитых странах за последние десятилетия и установил, что резкое снижение стоимости последовало в 10 из них (4). То есть пузырь сдувается с вероятностью 52,6%. Будем надеяться на оставшиеся 47,4%.
