В прошлом году иностранцы активно скупали российские банки в среднем по цене, равной трем капиталам. Российские инвесторы скупали то, что не приглянулось иностранцам, в среднем по цене 1,8 капитала. Самую высокую оценку получили ипотечные банки, их продавали за 5–6 капиталов. Страшная дороговизна! Такие цены бывают только на развивающихся рынках. В целом же вывод «БО»: сейчас в России инвесторы покупают банки «на вырост».
Банки дорожали, как квартиры в Москве
По наблюдениям «БО», активность на рынке банковских M&A в прошлом году возросла приблизительно в 3–4 раза. Если к концу 2005 года в списке состоявшихся сделок было полтора десятка позиций, то в 2006 их уже более сорока (см. таблицу «Условия некоторых сделок по продаже пакетов акций российских банков»). В итоге на лентах информагентств сообщения о продажах пакетов банковских акций появлялись почти с такой же частотой, как и сведения об отзыве лицензий, — а лицензии в прошлом году отзывались очень часто.
Вместе с ростом объемов рынка M&A выросли и цены на российские банки. Темпы этого роста, пожалуй, можно сравнить со скоростью удорожания московской недвижимости в прошлом году: стремительно и сложнообъяснимо рациональными причинами. В 2005 году эксперты полагали справедливой цену за миноритарный пакет в пределах 0,8–1 капитала, а за контроль — 2 капитала. Хотя некоторые сделки, конечно, выдавались из общего ряда: например, итальянцы в 2005 году заплатили за специализированный КМБ-Банк около трех капиталов, а французы за ипотечный «ДельтаКредит» — в районе двух с половиной.
По итогам прошлого года можно заключить, что сделок с дисконтом не было вообще — хоть какую-то премию к капиталу хотят даже продавцы крошечных депрессивных региональных банков, собственники которых (местные предприятия или сами менеджеры) долго и трудно искали инвесторов. Если же брать «среднюю температуру по больнице», цена российского банка сложилась на уровне 2,7 капитала. Эксперты считают, что средний показатель мог бы быть и выше — надо учитывать, что уровень цен рос весь 2006 год. Не в последнюю очередь поэтому Импэксбанк был продан в феврале за 2,9 капитала, а Оргрэсбанк в ноябре уже за 3,8. Можно предположить, что в конце года продавцы «Импэкса» могли бы заработать и побольше. А за «лучшие» банки инвесторы готовы платить от 3 до 5–6 капиталов.
В значительном числе случаев выплаченная сумма идет не на капитализацию банка, а в карман продавца, то есть покупателю еще предстоят затраты на капитализацию приобретенной кредитной организации. Соответственно, реальные затраты можно оценивать не в 2–3 капитала, а в разы больше. За что инвесторы платят такие деньги? Чем руководствуются стороны, определяя цену конкретному банку? Не перегрет ли уже российский рынок банковских активов? Частичные ответы на эти вопросы можно найти, проанализировав, как складывалась цена в различных группах проданных банков.
Лидеры рынка — по три с полтиной за штуку
Мысль о том, что лидеры рынка, самые крупные из продававшихся банков, должны и стоить дороже прочих, на первый взгляд кажется логичной и не вызывает отторжения. Короткий перечень сделок с пакетами лидеров банковского рынка подтверждает версию «чем крупнее — тем дороже» (см. график 1). Акции Сбербанка, которые торгуются на фондовом рынке по цене, близкой к 6 капиталам, укладываются в эту тенденцию.
Однако аналитики не спешат согласиться с прямой зависимостью размера коэффициента от размера капитала. Банковский аналитик «Финам» Ольга Беленькая считает, что наряду с капиталом инвесторы оценивают присутствие на рынке крупнейших банков, размер сетей и т.д. В этом смысле понятно, почему Росбанк (К=4) стоил больше ММБ (К=3,5). Но почему Импэксбанк (К=2,9) с его развитой сетью был оценен дешевле ММБ? Возможно, имел место фактор времени, о котором уже говорилось раньше. Средний фон цены в начале года, когда продавался «Импэкс», был более низким.
Вместе с тем в сегменте самых крупных банков было еще слишком мало сделок, чтобы можно было установить какую-то надежную закономерность. Оценивая перспективы изменения цены на банки этого сегмента, можно руководствоваться западным и восточноевропейским опытом.
На западных рынках крупнейшие банки, лидеры рынка, по словам начальника аналитического управления МДМ-Банка Алекса Канторовича, продаются по цене, близкой к размеру собственных средств или лишь ненамного превышающей размер капитала. Крупный банк не может расти такими же темпами, какими растет мелкий. У малых банков сказывается эффект низкой базы — им проще в два раза нарастить капитализацию. Если оценка стоимости, а следовательно, перспектив роста крупного банка будет слишком большой, у рынка сразу возникнут вопросы: за счет чего прогнозируется повышенная доходность? Каковы риски производства этой повышенной доходности? Да и возможно ли это в принципе?
С другой стороны, на восточноевропейских рынках и на рынках СНГ западные инвесторы позволяли себе «мотовство», приобретая наиболее привлекательные банки и за 5, и за 7 капиталов. Инвестбанкиры, которые сопровождали эти сделки, объясняют всплеск цен на развивающихся банковских рынках тремя причинами. Первая, о которой не сказал только ленивый, — это оценка перспектив бизнеса приобретаемого банка и в целом банковского сектора страны. Разумеется, на растущих рынках такие перспективы гораздо выше по определению, потому что ниже база капитализации и выше деловая активность. Вторая причина — покупка на пике продаж, бум, ажиотаж, стремление обогнать конкурентов и купить лучшее. Все это разгоняет цены, и именно такое поведение приводит к перегреванию рынка. Ну и третья причина — это весьма скромные по мировым меркам размеры капиталов приобретаемых банков. Конечно, инвесторы торгуются, выходя на сделку, на то он и бизнес. Но заплатить почти за любой банк на развивающемся рынке 3 или 6 капиталов — гиганты мировой финансовой индустрии особой разницы не ощутят.
Все лучшее — иностранцам.
В среднем за три капитала
Аналитик Альфа-Банка Наталия Орлова предлагает другой взгляд на события, происходившие на рынке банковских слияний и поглощений в 2006 году. Она считает, что все сделки можно четко разделить на две группы. Первая — продажи крупных российских банков, как правило рознично-ориентированных, иностранным банкам. И вторая группа сделок — это покупка региональных банков московскими или слияние региональных банков.
Наталия Орлова считает, что сложившаяся конъюнктура отражает достаточно низкое качество финансовой отчетности мелких банков, узость их клиентской базы и слабый риск-менеджмент. Иностранные банки не готовы приобретать кредитные организации этого уровня и заключают сделки только с крупнейшими российскими банками. А на уровне банков второго и третьего эшелона происходит консолидация активов с участием только российских банков.
Средняя цена банка, приобретаемого иностранными покупателями, сложилась в прошлом году на уровне трех капиталов, причем как в сделках по приобретению полного контроля, так и с меньшими пакетами (см. графики 2, 4). Хотя некоторые приобретения оцениваются и в 4, и в 5 капиталов. Понятно, что иностранцы приобретают «лучшие» банки с прозрачной финансовой отчетностью, то есть с хорошим качеством капитала и с высокой доходностью, связанной с высокой долей на розничном рынке.
Но в некоторых случаях иностранцы, по оценкам экспертов, давали достаточно высокую цену и за небольшие банки (Экстробанк, Финэкобанк). Сопоставимые по капиталу банки российскими корпорациями приобретались за 1,5–1,7 капитала. Складывается ощущение, что иностранцы переплачивают. Значит ли это, что российские продавцы уже выстроили систему двойных тарифов, как это практикуется в наших музеях и иных заведениях туриндустрии: для россиян 50 рублей, для иностранцев — 300?
Да, ощущение того, что иностранцы более щедрые покупатели, действительно, существует, соглашается Ольга Беленькая («Финам»). С одной стороны, они доплачивают за вход на российский рынок, приобретают не просто банк, а «входной билет». А с другой — даже приобретая небольшой банк, они ищут объект с максимально прозрачной отчетностью. А таких очень мало.
Российские же инвесторы хорошо знают схемы, с помощью которых наращивают фиктивный капитал, умеют оценить их влияние на капитализацию и располагают опытом по ликвидации последствий «схемного» надувания капитала. Резиденты в России могут позволить себе приобрести не очень прозрачный банк, соответственно, подешевле.
Кстати, банки, наибольшую ценность которых составляют лицензии, в конце года приуныли: в среде регуляторов появилась идея отмены двухлетнего моратория на вступление в систему страхования вкладов для вновь образующихся банков. Это значит, что иностранцы смогли бы открывать свои «дочки» с нуля и сразу начинать работу с «физиками». Спрос на российские лицензии со вторичного рынка сильно упал бы вместе с ценами. В начале года члены банковского комитета Госдумы подтвердили, что работа над таким законопроектом ведется. Но требования по капиталу для вновь образующихся банков, имеющих право на вступление в ССВ без двухлетнего ожидания, установлены на уровне 50 млн евро. Лицензию, особенно в регионах, можно купить гораздо дешевле, и это оставляет малым банкам надежду на более или менее удачную продажу.
Цена среднего банка — результат творческого поиска
Самые интересные процессы, таким образом, происходят при определении цены продажи банков в среднем сегменте. Классическая традиция вычисления коэффициента требует построения графика, в котором по горизонтали откладываются значения ожидаемой отдачи на капитал, а по вертикали — ожидаемого роста (см. интервью с экспертами «Бостон Консалтинг Груп» Томасом Хербеком и Штефаном Дертнигом на стр. 24). Однако это прокрустово ложе не учитывает различные обстоятельства конкретных сделок и российского рынка: степени заинтересованности покупателей и продавцов в сделке, характер дальнейших отношений продавцов и покупателей, если они останутся партнерами в развитии данного банка, оценку качества клиентской базы, филиальной сети, репутации собственников… Таких факторов, влияющих на цену, почти бесконечное число в самых разных областях. Например, Андрей Фомичев (Центр финансовых технологий) считает, что на оценку бизнеса банка существенно влияет качество его IT-инфраструктуры — от этого зависит работоспособность банка, его прозрачность и понятность для инвесторов. И потому наличие централизованной системы управления инфраструктурой автоматически увеличивает премию к цене банка до 20%, говорит А. Фомичев.
Однако формализовать все факторы, влияющие на цену конкретного банка, выразить их в процентах, в долях к капиталу, в коэффициентах и свести полученные значения в таблицу невозможно. «Все эти аргументы взаимосвязаны и учитываются людьми, которые формируют цену банка, в комплексе, — утверждает Ричард Хейнсворт, генеральный директор агентства «Рус-Рейтинг». — Качество корпоративного управления влияет на оценку рисков, и все вместе накладывается на положительный или отрицательный информационный фон. Работа специалистов по M&A в этом смысле является творческим интуитивным процессом, хотя они и руководствуются определенными правилами, используют технологии оценки».
Важность тонкостей и деталей можно хорошо проследить на примере покупки специализированных ипотечных банков. Российский ипотечный рынок, пожалуй, последний крупный рынок с высокими перспективами роста. Даже китайская и индийская ипотека, по наблюдениям западных инвестбанкиров, находится на более высоком уровне развития и именно потому сулит меньшие темпы роста и меньшую отдачу на инвестиции. В результате российские ипотечные банки в столице в прошлом году продавались с коэффициентом 5–6, а контрольный пакет (даже не все 100%) регионального Башэкономбанка, который является ипотечным лидером в своем округе, был продан, по оценкам экспертов, с коэффициентом 3. Продался бы небольшой региональный банк за такую цену, если бы специализировался бы не на ипотеке, а, скажем, на кредитовании фермеров? Была бы так развита ипотека в Уфе, если бы не пользовалась всемерной и толково организованной поддержкой властей? Словом, кому и чему обязан Башэкономбанк высоким коэффициентом?
Пока отдельные сектора рынка, и даже отдельные банки сохраняют высокие темпы роста, даже названные 5–6 капиталов — не предел. Все помнят историю с разрывом сделки по продаже банка «Русский Стандарт». Аналитики считают, что владелец банка своими запоздалым решением подпортил реноме банку, но тем не менее соглашаются, что у Рустама Тарико были все основания так поступить. Инвестор, по данным источников, близких к той сделке, предлагал владельцу «Русского Стандарта» цену на уровне 7 капиталов. Отдача на капитал у «Русского Стандарта» в тот год была 100%. У большинства банков этот показатель равен 15–20%. При этом 15% считается хорошим показателем, а 20% — просто замечательным. У Сбербанка отдача на капитал достигает 30%, и он сейчас торгуется на уровне 6 к капиталу. А у «Русского Стандарта» — 100%. Понятно же, говорят аналитики, когда Рустам Тарико осознал, что владеет самым прибыльным банком мира, он, конечно же, решил не продавать банк. Такая корова нужна самому.
Комьюнити как ценовой фактор
Впрочем, когда речь идет о самых перспективных направлениях банковского бизнеса, цену определить все же проще, поскольку ясно, что она, как минимум, будет выше средней. Однако на рынке немало жизнеспособных банков, владельцы которых не прочь вовсе отойти от дел либо привлечь инвестора на паритетных началах. Эти банки имеют различную историю, структуру, клиентскую базу, словом, обременены всем тем набором обстоятельств, которые позволяют определять их цену в диапазоне от 1,8 до 3,2. А для владельца, конечно, имеет значение, получить меньше двух капиталов или больше трех.
Для таких банков огромное значение имеет качество команды переговорщиков, выступающих на их стороне. В интервью «БО» глава Оргрэсбанка Игорь Коган («Как продать контроль, но сохранить влияние», «БО», № 1.2007) прямо сказал о том, что «ценой сделки мы в значительной мере обязаны консультантам… Цена, которую мы в итоге получили, была верхней границей, и мы от нее ни на йоту не отступили. Ведь обычно покупатель делает заманчивое предложение с большой вилкой, а потом в результате due diligence обнаруживается что-то, позволяющее уменьшить сумму». И добавил: «В процессе переговоров важно не просто продемонстрировать высокое качество активов. Важно отстоять эту позицию в агрессивных спорах, когда на тебя нападают с очевидной целью — снизить цену. Вот в этот момент неоценимой оказывается помощь профессиональных переговорщиков, консультантов, юристов. Чрезвычайно важно знание норм и правил, понимание того, что означают те или иные формулировки. Важен опыт».
В 2006 году сложились условия для еще одного фактора, влияющего на цену банка. Российский рынок банковских акций все еще остается неликвидным, то есть акции банков приобретаются на вторичном рынке из рук в руки, а не на рынке ценных бумаг. Но сделок уже было много. Поэтому начало складываться некое профессиональное сообщество из числа потенциальных и реальных покупателей, продавцов, консультантов, которые активно общаются, обмениваются информацией, и формально, и на неформальном уровне. Они не координируют свои действия, это не сговор, но таким образом «коллективный разум» определяет некий уровень цены, справедливый для страны. Еще год-два назад таким средним уровнем для российского рынка считалось 1–2 капитала. Сегодня уже речь идет о 2–4 капиталах.
Сообщество, формирующее средний уровень цены, становится все многочисленнее. Инвестиционные банки заявляют о своих планах по сопровождению сделок банковских M&A, набирают специалистов. На рынок приходят ведущие мировые игроки в области купли-продажи финансовых институтов. В частности, с недавних пор крупный американский инвестиционный банк «Keefe, Burrete and Woods» начал активно заниматься Россией. Уже не одну сделку сопровождали Credit Suisse, Morgan Stanley и другие инвестиционные банкиры с мировым именем.
Усложнение инфраструктуры российского рынка банковских M&A, повышение профессионального уровня его участников дает основания надеяться, что и формирование цен будет более объективным.
Условия некоторых сделок по продаже пакетов акций российских банков (таблица)
Справка «БО»
Специфика российского рынка банковских M&A заключается в том, что это рынок некотируемых банков, их акции не обращаются на рынке ценных бумаг. Строго говоря, только у Сбербанка есть ликвидный рынок акций, отмечают эксперты, и потому можно говорить о справедливой рыночной цене на акции СБ РФ. В случае же, когда рынка нет, необходимо найти другие механизмы оценки. За точку отсчета в данном случае принимается размер капитала банка, выставленного на продажу. Соответственно, банк может быть приобретен за сумму, равную капиталу, с дисконтом — по цене менее одного капитала, либо с профитом, то есть по цене, превышающей размер капитала. При этом цену принято выражать величиной коэффициента, отношения стоимости банка к его капиталу.
История одной сделки
Михаил Завгородний,
вице-президент
Пробизнесбанка:
— Сделка по частному размещению акций Пробизнесбанка с выходом на рынок по закрытой подписке была уникальным опытом для нашего банка и прецедентом среди кредитных организаций в России. Длилась она довольно долго. Мандат был подписан в июле, сама сделка завершилась в конце ноября. Подготовка к заключению контракта проходила в несколько этапов. На первом мы занимались разработкой презентационных материалов для инвесторов, а также созданием data room — сайта, на котором публикуется информация о банке, а также финансовые, учредительные и другие документы. Непростым был этап согласования проекта документации и фаза переговоров — получился поистине многоуровневый процесс. Инвесторов мы не торопили, а предоставили им достаточное время на обдумывание условий сделки и изучение data room. В проекте документации особое внимание мы уделили вопросу интересов миноритарных акционеров.
Одним из факторов, оказавших влияние на срок заключения сделки, были требования российского законодательства и ЦБ РФ в части предварительного согласования списка акционеров-нерезидентов. Эта процедура отняла достаточно много времени. Процесс согласования цены проходил параллельно с работой над проектом документации. Никакой конкретной процедуры в этом вопросе мы не придерживались, вышли со своим предложением, акционеры — с контрпредложениями. Все решалось во время личных переговоров. Нашей первоначальной целью по сделке были 75–100 млн долларов. А получили мы 122 млн. Такой результат стоил всех сложностей, возникших в ходе работы над контрактом.
Какие аргументы рассматриваются при продаже банка
Ричард Хейнсворт,
генеральный директор
национального
рейтингового агентства
«Рус-Рейтинг»:
— Есть несколько основных факторов, которые влияют на окончательную сумму сделки и могут снизить цену банка.
Среди таковых может быть «личность» покупателя. Например, еще два года назад ЕБРР входил в состав акционеров российских банков, придерживаясь правила: не платить более одного капитала. Даже если банк-продавец мог получить больше от другого инвестора, ЕБРР мог настоять на своей цене, так как банку выгодно иметь ЕБРР в числе акционеров с точки зрения репутации и в ожидании грядущих инвестиций.
Оценка риска — еще один аргумент в пользу снижения цены банка. В данном случае можно говорить как об оценке управления классическими банковскими рисками в данном банке (кредитный, рыночный, операционный), так и о рисках в более широком смысле слова: каковы перспективы развития данного банка, его бизнеса, его рыночной ниши.
Ликвидность приобретаемого пакета. Если инвестор покупает небольшой пакет, то рано или поздно он пожелает продать свои акции. В отсутствие ликвидного рынка придется искать такого же индивидуального покупателя, вести переговоры, опять же договариваться о цене, тратить время. Велика вероятность, что инвестор не сможет реализовать свой пакет в любой момент, когда пожелает. Эти риски закладываются в цену приобретаемого миноритарного пакета.
Перспективы роста бизнеса банка могут влиять на цену в сторону как увеличения, так и уменьшения. Последнее время российские банки росли так быстро, что на каждый процент капитала, приобретенного в прошлом году, в новом году приходится вдвое большая доля бизнеса. Инвесторы приобретают, таким образом, растущие активы, а предмет торга — оценка перспектив этого роста. Следует особо оговориться, что этот пункт значим для миноритарных инвесторов банков, не котируемых на рынке ценных бумаг.
На коэффициент к капиталу влияет размер приобретаемого пакета. Общим правилом является увеличение коэффициента с увеличением пакета. В относительном выражении к капиталу контроль над банком стоит дороже, чем 10%. С точки зрения повышения цены можно отметить рамочные значения пакетов от 1 до 25%, от 25% + 1 акция до 50% + 1 акция, от 50% + 1 акция до 75% и от 75 до 100%.
Качество корпоративного управления, репутация собственников и топ-менеджмента банка являются важнейшим аргументом торга. Эти достоинства (или недостатки) банка сложно формализовать, выразить в каких-то величинах, однако обе стороны прекрасно понимают, что при хорошем корпоративном управлении можно доверять и финансовой отчетности банка, она прозрачная. А чтобы выявить скрытые потери, понять реальное качество баланса и активов, надо не один месяц проработать в оперативном управлении банком. У многих покупателей нет такой возможности или желания, и потому они ценят, если аудиторские проверки банка проводили компании с именем и репутацией. Таким образом аудитор делится с банком своей репутацией, повышает уровень доверия к банку. Если же у банка нет своей безупречной репутации, и никто не может за него поручиться своим заслуженным именем, то, безусловно, это аргумент в пользу снижения цены.
И последний фактор, который мало зависит от какого-то отдельного банка, это качество банковского надзора, достоверность его результатов. Чем выше качество надзора — тем выше доверие к банковскому сектору в целом, тем выше стартовая цена. Последние пару лет Банк России значительно усовершенствовался на данном поприще, велик личный вклад А.А. Козлова, инвесторы высоко оценили его труды.
Такую же конъюнктуру можно наблюдать и в Украине: общеполитический макроэкономический фон очень благоприятен для продавцов банков. Инвесторы платят за реформаторский курс экономики, за ориентацию на ЕС и в целом на западные рынки.
В этом смысле большой проблемой для российского рынка является формирование на Западе отрицательного информационного фона в отношении России. Находясь внутри российского рынка, я вижу, что здесь не все безоблачно, но плохое управление имиджем России приводит к тому, что сформировалось гораздо более мрачное представление о российском рынке, чем действительность.
Банки дорожали, как квартиры в Москве
По наблюдениям «БО», активность на рынке банковских M&A в прошлом году возросла приблизительно в 3–4 раза. Если к концу 2005 года в списке состоявшихся сделок было полтора десятка позиций, то в 2006 их уже более сорока (см. таблицу «Условия некоторых сделок по продаже пакетов акций российских банков»). В итоге на лентах информагентств сообщения о продажах пакетов банковских акций появлялись почти с такой же частотой, как и сведения об отзыве лицензий, — а лицензии в прошлом году отзывались очень часто.
Вместе с ростом объемов рынка M&A выросли и цены на российские банки. Темпы этого роста, пожалуй, можно сравнить со скоростью удорожания московской недвижимости в прошлом году: стремительно и сложнообъяснимо рациональными причинами. В 2005 году эксперты полагали справедливой цену за миноритарный пакет в пределах 0,8–1 капитала, а за контроль — 2 капитала. Хотя некоторые сделки, конечно, выдавались из общего ряда: например, итальянцы в 2005 году заплатили за специализированный КМБ-Банк около трех капиталов, а французы за ипотечный «ДельтаКредит» — в районе двух с половиной.
По итогам прошлого года можно заключить, что сделок с дисконтом не было вообще — хоть какую-то премию к капиталу хотят даже продавцы крошечных депрессивных региональных банков, собственники которых (местные предприятия или сами менеджеры) долго и трудно искали инвесторов. Если же брать «среднюю температуру по больнице», цена российского банка сложилась на уровне 2,7 капитала. Эксперты считают, что средний показатель мог бы быть и выше — надо учитывать, что уровень цен рос весь 2006 год. Не в последнюю очередь поэтому Импэксбанк был продан в феврале за 2,9 капитала, а Оргрэсбанк в ноябре уже за 3,8. Можно предположить, что в конце года продавцы «Импэкса» могли бы заработать и побольше. А за «лучшие» банки инвесторы готовы платить от 3 до 5–6 капиталов.
В значительном числе случаев выплаченная сумма идет не на капитализацию банка, а в карман продавца, то есть покупателю еще предстоят затраты на капитализацию приобретенной кредитной организации. Соответственно, реальные затраты можно оценивать не в 2–3 капитала, а в разы больше. За что инвесторы платят такие деньги? Чем руководствуются стороны, определяя цену конкретному банку? Не перегрет ли уже российский рынок банковских активов? Частичные ответы на эти вопросы можно найти, проанализировав, как складывалась цена в различных группах проданных банков.
Лидеры рынка — по три с полтиной за штуку
Мысль о том, что лидеры рынка, самые крупные из продававшихся банков, должны и стоить дороже прочих, на первый взгляд кажется логичной и не вызывает отторжения. Короткий перечень сделок с пакетами лидеров банковского рынка подтверждает версию «чем крупнее — тем дороже» (см. график 1). Акции Сбербанка, которые торгуются на фондовом рынке по цене, близкой к 6 капиталам, укладываются в эту тенденцию.
Однако аналитики не спешат согласиться с прямой зависимостью размера коэффициента от размера капитала. Банковский аналитик «Финам» Ольга Беленькая считает, что наряду с капиталом инвесторы оценивают присутствие на рынке крупнейших банков, размер сетей и т.д. В этом смысле понятно, почему Росбанк (К=4) стоил больше ММБ (К=3,5). Но почему Импэксбанк (К=2,9) с его развитой сетью был оценен дешевле ММБ? Возможно, имел место фактор времени, о котором уже говорилось раньше. Средний фон цены в начале года, когда продавался «Импэкс», был более низким.
Вместе с тем в сегменте самых крупных банков было еще слишком мало сделок, чтобы можно было установить какую-то надежную закономерность. Оценивая перспективы изменения цены на банки этого сегмента, можно руководствоваться западным и восточноевропейским опытом.
На западных рынках крупнейшие банки, лидеры рынка, по словам начальника аналитического управления МДМ-Банка Алекса Канторовича, продаются по цене, близкой к размеру собственных средств или лишь ненамного превышающей размер капитала. Крупный банк не может расти такими же темпами, какими растет мелкий. У малых банков сказывается эффект низкой базы — им проще в два раза нарастить капитализацию. Если оценка стоимости, а следовательно, перспектив роста крупного банка будет слишком большой, у рынка сразу возникнут вопросы: за счет чего прогнозируется повышенная доходность? Каковы риски производства этой повышенной доходности? Да и возможно ли это в принципе?
С другой стороны, на восточноевропейских рынках и на рынках СНГ западные инвесторы позволяли себе «мотовство», приобретая наиболее привлекательные банки и за 5, и за 7 капиталов. Инвестбанкиры, которые сопровождали эти сделки, объясняют всплеск цен на развивающихся банковских рынках тремя причинами. Первая, о которой не сказал только ленивый, — это оценка перспектив бизнеса приобретаемого банка и в целом банковского сектора страны. Разумеется, на растущих рынках такие перспективы гораздо выше по определению, потому что ниже база капитализации и выше деловая активность. Вторая причина — покупка на пике продаж, бум, ажиотаж, стремление обогнать конкурентов и купить лучшее. Все это разгоняет цены, и именно такое поведение приводит к перегреванию рынка. Ну и третья причина — это весьма скромные по мировым меркам размеры капиталов приобретаемых банков. Конечно, инвесторы торгуются, выходя на сделку, на то он и бизнес. Но заплатить почти за любой банк на развивающемся рынке 3 или 6 капиталов — гиганты мировой финансовой индустрии особой разницы не ощутят.
Все лучшее — иностранцам.
В среднем за три капитала
Аналитик Альфа-Банка Наталия Орлова предлагает другой взгляд на события, происходившие на рынке банковских слияний и поглощений в 2006 году. Она считает, что все сделки можно четко разделить на две группы. Первая — продажи крупных российских банков, как правило рознично-ориентированных, иностранным банкам. И вторая группа сделок — это покупка региональных банков московскими или слияние региональных банков.
Наталия Орлова считает, что сложившаяся конъюнктура отражает достаточно низкое качество финансовой отчетности мелких банков, узость их клиентской базы и слабый риск-менеджмент. Иностранные банки не готовы приобретать кредитные организации этого уровня и заключают сделки только с крупнейшими российскими банками. А на уровне банков второго и третьего эшелона происходит консолидация активов с участием только российских банков.
Средняя цена банка, приобретаемого иностранными покупателями, сложилась в прошлом году на уровне трех капиталов, причем как в сделках по приобретению полного контроля, так и с меньшими пакетами (см. графики 2, 4). Хотя некоторые приобретения оцениваются и в 4, и в 5 капиталов. Понятно, что иностранцы приобретают «лучшие» банки с прозрачной финансовой отчетностью, то есть с хорошим качеством капитала и с высокой доходностью, связанной с высокой долей на розничном рынке.
Но в некоторых случаях иностранцы, по оценкам экспертов, давали достаточно высокую цену и за небольшие банки (Экстробанк, Финэкобанк). Сопоставимые по капиталу банки российскими корпорациями приобретались за 1,5–1,7 капитала. Складывается ощущение, что иностранцы переплачивают. Значит ли это, что российские продавцы уже выстроили систему двойных тарифов, как это практикуется в наших музеях и иных заведениях туриндустрии: для россиян 50 рублей, для иностранцев — 300?
Да, ощущение того, что иностранцы более щедрые покупатели, действительно, существует, соглашается Ольга Беленькая («Финам»). С одной стороны, они доплачивают за вход на российский рынок, приобретают не просто банк, а «входной билет». А с другой — даже приобретая небольшой банк, они ищут объект с максимально прозрачной отчетностью. А таких очень мало.
Российские же инвесторы хорошо знают схемы, с помощью которых наращивают фиктивный капитал, умеют оценить их влияние на капитализацию и располагают опытом по ликвидации последствий «схемного» надувания капитала. Резиденты в России могут позволить себе приобрести не очень прозрачный банк, соответственно, подешевле.
Кстати, банки, наибольшую ценность которых составляют лицензии, в конце года приуныли: в среде регуляторов появилась идея отмены двухлетнего моратория на вступление в систему страхования вкладов для вновь образующихся банков. Это значит, что иностранцы смогли бы открывать свои «дочки» с нуля и сразу начинать работу с «физиками». Спрос на российские лицензии со вторичного рынка сильно упал бы вместе с ценами. В начале года члены банковского комитета Госдумы подтвердили, что работа над таким законопроектом ведется. Но требования по капиталу для вновь образующихся банков, имеющих право на вступление в ССВ без двухлетнего ожидания, установлены на уровне 50 млн евро. Лицензию, особенно в регионах, можно купить гораздо дешевле, и это оставляет малым банкам надежду на более или менее удачную продажу.
Цена среднего банка — результат творческого поиска
Самые интересные процессы, таким образом, происходят при определении цены продажи банков в среднем сегменте. Классическая традиция вычисления коэффициента требует построения графика, в котором по горизонтали откладываются значения ожидаемой отдачи на капитал, а по вертикали — ожидаемого роста (см. интервью с экспертами «Бостон Консалтинг Груп» Томасом Хербеком и Штефаном Дертнигом на стр. 24). Однако это прокрустово ложе не учитывает различные обстоятельства конкретных сделок и российского рынка: степени заинтересованности покупателей и продавцов в сделке, характер дальнейших отношений продавцов и покупателей, если они останутся партнерами в развитии данного банка, оценку качества клиентской базы, филиальной сети, репутации собственников… Таких факторов, влияющих на цену, почти бесконечное число в самых разных областях. Например, Андрей Фомичев (Центр финансовых технологий) считает, что на оценку бизнеса банка существенно влияет качество его IT-инфраструктуры — от этого зависит работоспособность банка, его прозрачность и понятность для инвесторов. И потому наличие централизованной системы управления инфраструктурой автоматически увеличивает премию к цене банка до 20%, говорит А. Фомичев.
Однако формализовать все факторы, влияющие на цену конкретного банка, выразить их в процентах, в долях к капиталу, в коэффициентах и свести полученные значения в таблицу невозможно. «Все эти аргументы взаимосвязаны и учитываются людьми, которые формируют цену банка, в комплексе, — утверждает Ричард Хейнсворт, генеральный директор агентства «Рус-Рейтинг». — Качество корпоративного управления влияет на оценку рисков, и все вместе накладывается на положительный или отрицательный информационный фон. Работа специалистов по M&A в этом смысле является творческим интуитивным процессом, хотя они и руководствуются определенными правилами, используют технологии оценки».
Важность тонкостей и деталей можно хорошо проследить на примере покупки специализированных ипотечных банков. Российский ипотечный рынок, пожалуй, последний крупный рынок с высокими перспективами роста. Даже китайская и индийская ипотека, по наблюдениям западных инвестбанкиров, находится на более высоком уровне развития и именно потому сулит меньшие темпы роста и меньшую отдачу на инвестиции. В результате российские ипотечные банки в столице в прошлом году продавались с коэффициентом 5–6, а контрольный пакет (даже не все 100%) регионального Башэкономбанка, который является ипотечным лидером в своем округе, был продан, по оценкам экспертов, с коэффициентом 3. Продался бы небольшой региональный банк за такую цену, если бы специализировался бы не на ипотеке, а, скажем, на кредитовании фермеров? Была бы так развита ипотека в Уфе, если бы не пользовалась всемерной и толково организованной поддержкой властей? Словом, кому и чему обязан Башэкономбанк высоким коэффициентом?
Пока отдельные сектора рынка, и даже отдельные банки сохраняют высокие темпы роста, даже названные 5–6 капиталов — не предел. Все помнят историю с разрывом сделки по продаже банка «Русский Стандарт». Аналитики считают, что владелец банка своими запоздалым решением подпортил реноме банку, но тем не менее соглашаются, что у Рустама Тарико были все основания так поступить. Инвестор, по данным источников, близких к той сделке, предлагал владельцу «Русского Стандарта» цену на уровне 7 капиталов. Отдача на капитал у «Русского Стандарта» в тот год была 100%. У большинства банков этот показатель равен 15–20%. При этом 15% считается хорошим показателем, а 20% — просто замечательным. У Сбербанка отдача на капитал достигает 30%, и он сейчас торгуется на уровне 6 к капиталу. А у «Русского Стандарта» — 100%. Понятно же, говорят аналитики, когда Рустам Тарико осознал, что владеет самым прибыльным банком мира, он, конечно же, решил не продавать банк. Такая корова нужна самому.
Комьюнити как ценовой фактор
Впрочем, когда речь идет о самых перспективных направлениях банковского бизнеса, цену определить все же проще, поскольку ясно, что она, как минимум, будет выше средней. Однако на рынке немало жизнеспособных банков, владельцы которых не прочь вовсе отойти от дел либо привлечь инвестора на паритетных началах. Эти банки имеют различную историю, структуру, клиентскую базу, словом, обременены всем тем набором обстоятельств, которые позволяют определять их цену в диапазоне от 1,8 до 3,2. А для владельца, конечно, имеет значение, получить меньше двух капиталов или больше трех.
Для таких банков огромное значение имеет качество команды переговорщиков, выступающих на их стороне. В интервью «БО» глава Оргрэсбанка Игорь Коган («Как продать контроль, но сохранить влияние», «БО», № 1.2007) прямо сказал о том, что «ценой сделки мы в значительной мере обязаны консультантам… Цена, которую мы в итоге получили, была верхней границей, и мы от нее ни на йоту не отступили. Ведь обычно покупатель делает заманчивое предложение с большой вилкой, а потом в результате due diligence обнаруживается что-то, позволяющее уменьшить сумму». И добавил: «В процессе переговоров важно не просто продемонстрировать высокое качество активов. Важно отстоять эту позицию в агрессивных спорах, когда на тебя нападают с очевидной целью — снизить цену. Вот в этот момент неоценимой оказывается помощь профессиональных переговорщиков, консультантов, юристов. Чрезвычайно важно знание норм и правил, понимание того, что означают те или иные формулировки. Важен опыт».
В 2006 году сложились условия для еще одного фактора, влияющего на цену банка. Российский рынок банковских акций все еще остается неликвидным, то есть акции банков приобретаются на вторичном рынке из рук в руки, а не на рынке ценных бумаг. Но сделок уже было много. Поэтому начало складываться некое профессиональное сообщество из числа потенциальных и реальных покупателей, продавцов, консультантов, которые активно общаются, обмениваются информацией, и формально, и на неформальном уровне. Они не координируют свои действия, это не сговор, но таким образом «коллективный разум» определяет некий уровень цены, справедливый для страны. Еще год-два назад таким средним уровнем для российского рынка считалось 1–2 капитала. Сегодня уже речь идет о 2–4 капиталах.
Сообщество, формирующее средний уровень цены, становится все многочисленнее. Инвестиционные банки заявляют о своих планах по сопровождению сделок банковских M&A, набирают специалистов. На рынок приходят ведущие мировые игроки в области купли-продажи финансовых институтов. В частности, с недавних пор крупный американский инвестиционный банк «Keefe, Burrete and Woods» начал активно заниматься Россией. Уже не одну сделку сопровождали Credit Suisse, Morgan Stanley и другие инвестиционные банкиры с мировым именем.
Усложнение инфраструктуры российского рынка банковских M&A, повышение профессионального уровня его участников дает основания надеяться, что и формирование цен будет более объективным.
Условия некоторых сделок по продаже пакетов акций российских банков (таблица)
Справка «БО»
Специфика российского рынка банковских M&A заключается в том, что это рынок некотируемых банков, их акции не обращаются на рынке ценных бумаг. Строго говоря, только у Сбербанка есть ликвидный рынок акций, отмечают эксперты, и потому можно говорить о справедливой рыночной цене на акции СБ РФ. В случае же, когда рынка нет, необходимо найти другие механизмы оценки. За точку отсчета в данном случае принимается размер капитала банка, выставленного на продажу. Соответственно, банк может быть приобретен за сумму, равную капиталу, с дисконтом — по цене менее одного капитала, либо с профитом, то есть по цене, превышающей размер капитала. При этом цену принято выражать величиной коэффициента, отношения стоимости банка к его капиталу.
История одной сделки
Михаил Завгородний,
вице-президент
Пробизнесбанка:
— Сделка по частному размещению акций Пробизнесбанка с выходом на рынок по закрытой подписке была уникальным опытом для нашего банка и прецедентом среди кредитных организаций в России. Длилась она довольно долго. Мандат был подписан в июле, сама сделка завершилась в конце ноября. Подготовка к заключению контракта проходила в несколько этапов. На первом мы занимались разработкой презентационных материалов для инвесторов, а также созданием data room — сайта, на котором публикуется информация о банке, а также финансовые, учредительные и другие документы. Непростым был этап согласования проекта документации и фаза переговоров — получился поистине многоуровневый процесс. Инвесторов мы не торопили, а предоставили им достаточное время на обдумывание условий сделки и изучение data room. В проекте документации особое внимание мы уделили вопросу интересов миноритарных акционеров.
Одним из факторов, оказавших влияние на срок заключения сделки, были требования российского законодательства и ЦБ РФ в части предварительного согласования списка акционеров-нерезидентов. Эта процедура отняла достаточно много времени. Процесс согласования цены проходил параллельно с работой над проектом документации. Никакой конкретной процедуры в этом вопросе мы не придерживались, вышли со своим предложением, акционеры — с контрпредложениями. Все решалось во время личных переговоров. Нашей первоначальной целью по сделке были 75–100 млн долларов. А получили мы 122 млн. Такой результат стоил всех сложностей, возникших в ходе работы над контрактом.
Какие аргументы рассматриваются при продаже банка
Ричард Хейнсворт,
генеральный директор
национального
рейтингового агентства
«Рус-Рейтинг»:
— Есть несколько основных факторов, которые влияют на окончательную сумму сделки и могут снизить цену банка.
Среди таковых может быть «личность» покупателя. Например, еще два года назад ЕБРР входил в состав акционеров российских банков, придерживаясь правила: не платить более одного капитала. Даже если банк-продавец мог получить больше от другого инвестора, ЕБРР мог настоять на своей цене, так как банку выгодно иметь ЕБРР в числе акционеров с точки зрения репутации и в ожидании грядущих инвестиций.
Оценка риска — еще один аргумент в пользу снижения цены банка. В данном случае можно говорить как об оценке управления классическими банковскими рисками в данном банке (кредитный, рыночный, операционный), так и о рисках в более широком смысле слова: каковы перспективы развития данного банка, его бизнеса, его рыночной ниши.
Ликвидность приобретаемого пакета. Если инвестор покупает небольшой пакет, то рано или поздно он пожелает продать свои акции. В отсутствие ликвидного рынка придется искать такого же индивидуального покупателя, вести переговоры, опять же договариваться о цене, тратить время. Велика вероятность, что инвестор не сможет реализовать свой пакет в любой момент, когда пожелает. Эти риски закладываются в цену приобретаемого миноритарного пакета.
Перспективы роста бизнеса банка могут влиять на цену в сторону как увеличения, так и уменьшения. Последнее время российские банки росли так быстро, что на каждый процент капитала, приобретенного в прошлом году, в новом году приходится вдвое большая доля бизнеса. Инвесторы приобретают, таким образом, растущие активы, а предмет торга — оценка перспектив этого роста. Следует особо оговориться, что этот пункт значим для миноритарных инвесторов банков, не котируемых на рынке ценных бумаг.
На коэффициент к капиталу влияет размер приобретаемого пакета. Общим правилом является увеличение коэффициента с увеличением пакета. В относительном выражении к капиталу контроль над банком стоит дороже, чем 10%. С точки зрения повышения цены можно отметить рамочные значения пакетов от 1 до 25%, от 25% + 1 акция до 50% + 1 акция, от 50% + 1 акция до 75% и от 75 до 100%.
Качество корпоративного управления, репутация собственников и топ-менеджмента банка являются важнейшим аргументом торга. Эти достоинства (или недостатки) банка сложно формализовать, выразить в каких-то величинах, однако обе стороны прекрасно понимают, что при хорошем корпоративном управлении можно доверять и финансовой отчетности банка, она прозрачная. А чтобы выявить скрытые потери, понять реальное качество баланса и активов, надо не один месяц проработать в оперативном управлении банком. У многих покупателей нет такой возможности или желания, и потому они ценят, если аудиторские проверки банка проводили компании с именем и репутацией. Таким образом аудитор делится с банком своей репутацией, повышает уровень доверия к банку. Если же у банка нет своей безупречной репутации, и никто не может за него поручиться своим заслуженным именем, то, безусловно, это аргумент в пользу снижения цены.
И последний фактор, который мало зависит от какого-то отдельного банка, это качество банковского надзора, достоверность его результатов. Чем выше качество надзора — тем выше доверие к банковскому сектору в целом, тем выше стартовая цена. Последние пару лет Банк России значительно усовершенствовался на данном поприще, велик личный вклад А.А. Козлова, инвесторы высоко оценили его труды.
Такую же конъюнктуру можно наблюдать и в Украине: общеполитический макроэкономический фон очень благоприятен для продавцов банков. Инвесторы платят за реформаторский курс экономики, за ориентацию на ЕС и в целом на западные рынки.
В этом смысле большой проблемой для российского рынка является формирование на Западе отрицательного информационного фона в отношении России. Находясь внутри российского рынка, я вижу, что здесь не все безоблачно, но плохое управление имиджем России приводит к тому, что сформировалось гораздо более мрачное представление о российском рынке, чем действительность.
